作者：100y 編譯：Luffy，F(xiàn)oresightNews

如果你能活到明天，這可能意味著：a）你更有可能長生不老，或者b）你更接近死亡。

——NassimNicholasTaleb的《黑天鵝》

距2022年11月FTX申請破產(chǎn)，已經(jīng)過去兩年了。市場仿佛忘了FTX和Terra的崩盤，迅速復蘇，Bitcoin來到了10萬美元關(guān)口。

雖然市場的穩(wěn)步上漲令人興奮，但作為2020年進入加密市場的投資者，我見證了太多的崩盤事件，我不禁擔心下一個黑天鵝事件會是什么。

FTX和Terra的倒閉有不同的原因、過程和結(jié)果，但它們有一個明顯的相似之處：良性循環(huán)和惡性循環(huán)。兩者的結(jié)構(gòu)在有利的市場條件下能實現(xiàn)爆炸式增長，但當情況變糟時，也會陷入無休止的死亡螺旋。

目前，在另一個實體MicroStrategy身上也體現(xiàn)出類似的特征。我個人認為MicroStrategy的風險比FTX和Terra要小，但其利用債務購買Bitcoin的做法并非沒有危險。我想簡單討論一下這一點。1.現(xiàn)狀1.1公司概況

MicroStrategy最初由MichaelSaylor于1989年創(chuàng)立，是一家商業(yè)智能公司。成立初期，該公司專注于分析軟件，最終隨著技術(shù)進步擴展到移動應用程序和云服務。

來源：SaylorCharts

MicroStrategy以平均58,263美元的價格購買了總計402,100枚BTC，約占Bitcoin總供應量2100萬的1.9%，這是一個驚人的數(shù)字。該公司主要通過三種方式為其Bitcoin購買提供資金：

1.2.1現(xiàn)金儲備

來源：MicroStrategy2024年第三季度報告

MicroStrategy籌集資金的主要方式是發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。截至2024年第三季度財務業(yè)績，該公司已通過此類票據(jù)累積了約42.6億美元的債務，平均年利率為0.811%，每年的利息支出為3460萬美元。

最近，2024年11月21日，MicroStrategy又發(fā)行了價值30億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。這使其總債務超過70億美元。值得注意的是，新發(fā)行的30億美元票據(jù)的票面利率為0%，這意味著不會產(chǎn)生利息費用。作為回報，投資者可以在未來以55%的溢價將這些票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票。

除了可轉(zhuǎn)換票據(jù)外，MicroStrategy還進行股票發(fā)行。2024年第三季度，該公司發(fā)行了價值11億美元的A類普通股。

MicroStrategy宣布計劃在未來三年（2025年至2027年）內(nèi)籌集總計420億美元的資金。其中，210億美元將來自股票發(fā)行，其余210億美元將通過固定收益發(fā)行籌集。具體時間表為：2025年從每個資金來源籌集50億美元，2026年籌集70億美元，2027年籌集90億美元。1.3一些有趣的統(tǒng)計數(shù)據(jù)

以下是有關(guān)MicroStrategy的一些有趣的數(shù)據(jù)和事實：

來源：MSTR-tracker

MicroStrategy的市場估值約為其Bitcoin持有量的2.2倍。這種估值差異是香櫞等基金做空MicroStrategy股票的原因。

來源：MicroStrategy

然而，正如2024年第三季度報告所強調(diào)的那樣，MicroStrategy的目標是利用審慎的杠桿來獲取盡可能多的BTC，提高股東價值，并超越Bitcoin本身的表現(xiàn)。

眾所周知，杠桿是一把雙刃劍，杠桿本身就伴隨著債務利息成本，如果用杠桿購買的BTC價值下跌，公司可能被迫出售所持資產(chǎn)以償還債務。

MichaelSaylor曾多次在媒體上表示，他無意出售BTC，這意味著任何強制清算都可能嚴重影響該公司的價值。這可能會導致MSTR股價下跌、未來融資困難。杠桿策略的崩潰，也可能對市場產(chǎn)生重大連鎖反應。

為了評估MicroStrategy的杠桿策略是否可持續(xù)，我將研究兩個關(guān)鍵方面：

利息成本

可持續(xù)波動2.1MicroStrategy能否控制利息成本？

首先，讓我們考慮一下利息成本。隨著最近以0%票面利率發(fā)行30億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，MicroStrategy的總債務規(guī)模約為73億美元，平均利率為0.476%，每年的利息支出為3460萬美元。關(guān)鍵問題是：MicroStrategy能否持續(xù)支付這些利息？

來源：MicroStrategy

首要問題是融資的可持續(xù)性。雖然目前Crypto市場的積極情緒使得獲取融資變得容易，但歷史數(shù)據(jù)顯示，在2021年2月至2024年3月期間，MicroStrategy沒有發(fā)行任何可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。這段時間剛好是從2021年Bitcoin崩盤到最近市場復蘇的時期。

來源：MicroStrategy

除了Bitcoin的價格之外，波動性對于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)融資的可持續(xù)性也起著重要作用。

有些讀者可能會問：為什么MSTR股票的交易價格比其凈資產(chǎn)價值(NAV)高出2倍以上？為什么投資者會參與最近發(fā)行的票面利率為0%的30億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)？

來源：MSTR-tracker

由于Bitcoin比傳統(tǒng)股票波動性更大，而MSTR通過杠桿購買Bitcoin放大了這種波動性，MSTR股票及其可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)吸引了對沖基金的極大興趣。這些票據(jù)不僅是一種債務工具，而且是一種看漲期權(quán)，允許持有人以特定價格將其轉(zhuǎn)換為股票，從而進一步增加了它們的吸引力。

來源：Bitbo

為了使MicroStrategy保持平穩(wěn)融資，BTC和MSTR的波動性必須持續(xù)存在。然而，隨著BitcoinETF的批準和機構(gòu)投資者的持續(xù)入場，市場正變得更加穩(wěn)定，波動性逐漸下降。如果Bitcoin的波動性降低，MSTR的資產(chǎn)凈值溢價可能會縮水，從而影響其股價并降低其可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)的融資吸引力。3.最終還是價格最重要

歸根結(jié)底，最關(guān)鍵的因素是Bitcoin的價格。如果Crypto市場沒有經(jīng)歷低迷，F(xiàn)TX可能會成為與幣安相媲美的大型交易所。同樣，如果CurveFinance的UST池沒有受到攻擊，Terra可能會成為繼Bitcoin和Ethereum之后的第三大網(wǎng)絡。

如果BTC的價格繼續(xù)穩(wěn)步上漲，MicroStrategy目前的策略可能會形成一個正向飛輪，推動公司和Crypto市場的爆炸式增長。然而，如果BTC的價格暴跌，最壞的情況是MicroStrategy出售其持有的Bitcoin以償還債務，從而引發(fā)惡性死亡螺旋。

值得慶幸的是，MicroStrategy的債務是無擔保的。該公司此前曾發(fā)行過以Bitcoin作為抵押的債券，但到2024年第三季度才全部償還。如果Bitcoin仍作為抵押品，那么在還款困難的情況下被迫清算可能會帶來災難性的后果。

我個人認為，MicroStrategy似乎不會面臨重大的直接風險。它的利息成本仍然可控，迄今為止融資也進展順利。然而，未來計劃的融資規(guī)模是前所未有的，而基礎資產(chǎn)Bitcoin的波動性預計將會下降。因此，我預計2025年至2027年期間的風險水平將會變高。

Bitcoin的價值正在迅速增長，成為黃金地位的挑戰(zhàn)者。但問題仍然存在：MicroStrategy是否會繼續(xù)以可持續(xù)的方式購買BTC，成為世界上最強大的公司之一？還是會成為另一個警示故事，陷入郁金香泡沫的敘事中？只有時間才能告訴我們答案。